“沒(méi)想到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)收縮得這么快，今年前五個(gè)月，存量規(guī)模就少了500多億元?！北本┠橙坦淌辗治鰩熇顣裕ɑ┛粗娔X屏幕上的最新數(shù)據(jù)向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者感慨，“需要跟蹤研究的標(biāo)的都變少了。”

(相關(guān)資料圖)

作為連接股市與債市的重要品種，可轉(zhuǎn)債憑借“下有保底、上有彈性”的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期以來(lái)深受機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者青睞。但近期，這一市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)明顯的收縮浪潮。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月18日，全市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債剩余規(guī)模僅為5031.53億元，較年初大幅縮水超500億元；與2023年末8758.59億元的峰值相比，縮水幅度超過(guò)42%，累計(jì)縮水逾3700億元。

整體來(lái)看，今年以來(lái)已有72只轉(zhuǎn)債退市，其中57只為強(qiáng)贖退出，15只為到期兌付。

可轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖潮與權(quán)益市場(chǎng)的走強(qiáng)密不可分。當(dāng)正股價(jià)格達(dá)到約定條件，發(fā)行人按約定價(jià)格強(qiáng)制贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，促使大部分投資者選擇轉(zhuǎn)股獲利，從而實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)債從市場(chǎng)上退出。

在這57只強(qiáng)贖退市可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股中，基礎(chǔ)化工行業(yè)數(shù)量最多，共計(jì)13只，占比22.8%；電子行業(yè)位居第二，共計(jì)11只，占比19.3%。兩大行業(yè)合計(jì)24只，占比約42.1%，超過(guò)四成。疊加機(jī)械設(shè)備7只、醫(yī)藥生物6只，四大行業(yè)合計(jì)37只，占比約64.9%，接近三分之二，共同構(gòu)成這輪強(qiáng)贖退市的主力。

多名受訪人士告訴記者，可轉(zhuǎn)債規(guī)模收縮并非偶然，而是在權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情驅(qū)動(dòng)下，發(fā)行人、投資者、市場(chǎng)機(jī)制多方因素共振的結(jié)果。今年以來(lái)，轉(zhuǎn)債退出的加速態(tài)勢(shì)尤為明顯，而新增供給的滯后性補(bǔ)位，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的收縮壓力。這一結(jié)構(gòu)性缺口推動(dòng)轉(zhuǎn)債估值水平抬升至歷史高位，且高位震蕩的趨勢(shì)有望延續(xù)。

強(qiáng)贖與到期共振

本輪轉(zhuǎn)債退出潮的核心驅(qū)動(dòng)力，來(lái)自權(quán)益市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性走強(qiáng)。東方金誠(chéng)研究發(fā)展部副總監(jiān)翟恬甜對(duì)記者表示，可轉(zhuǎn)債與正股高度聯(lián)動(dòng)，今年以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)回暖，尤其是科技板塊強(qiáng)勢(shì)上漲，使得多只轉(zhuǎn)債的正股價(jià)格觸及強(qiáng)制贖回條款，直接加速了轉(zhuǎn)債退出。

翟恬甜進(jìn)一步分析，在政策支持下，我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)景氣度明顯回升。權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)出以科技成長(zhǎng)為核心的結(jié)構(gòu)性行情，AI產(chǎn)業(yè)鏈、人形機(jī)器人、半導(dǎo)體等新質(zhì)生產(chǎn)力方向持續(xù)升溫，帶動(dòng)相關(guān)轉(zhuǎn)債陸續(xù)滿足強(qiáng)贖條件并退市。發(fā)行人通過(guò)強(qiáng)贖促成轉(zhuǎn)股，以低成本完成融資，這既是市場(chǎng)機(jī)制的體現(xiàn)，也印證了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)對(duì)科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助力。

例如，近日思特奇、家聯(lián)科技、瑞豐高材、盈峰環(huán)境、萬(wàn)順新材、旺能環(huán)境等多家A股上市公司相繼發(fā)布公告：因公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)贖條款，將行使提前贖回權(quán)利，按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格，對(duì)贖回登記日收盤后仍未轉(zhuǎn)股的債券全部贖回。

強(qiáng)贖機(jī)制的原理并不復(fù)雜：當(dāng)正股價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)的130%時(shí)，發(fā)行人便有權(quán)按面值加利息強(qiáng)制贖回未轉(zhuǎn)股債券。對(duì)于這一條款，上市公司通常樂(lè)見(jiàn)其成。原因在于，可轉(zhuǎn)債的票面利率遠(yuǎn)低于普通債券，強(qiáng)贖既能幫助企業(yè)消除還本付息壓力、優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，又可以借助股市熱度實(shí)現(xiàn)低成本股權(quán)融資。

東吳證券固定收益首席分析師李勇向記者指出，當(dāng)前可轉(zhuǎn)債存量規(guī)?；芈?，并非單純的發(fā)行數(shù)量收縮，更深層的邏輯在于上市公司主動(dòng)把握市場(chǎng)行情窗口，通過(guò)強(qiáng)制贖回操作落地債轉(zhuǎn)股，實(shí)現(xiàn)去杠桿?？赊D(zhuǎn)債對(duì)上市公司而言，本質(zhì)上是一種債務(wù)融資工具。企業(yè)在估值上行、行情景氣階段實(shí)施強(qiáng)贖，實(shí)則是在估值黃金窗口期內(nèi)，將存量債務(wù)有序轉(zhuǎn)化為權(quán)益資本，從而優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)與負(fù)債水平。

市場(chǎng)主動(dòng)去杠桿的意圖，在數(shù)據(jù)上得到了清晰印證。Wind數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)已退市的72只可轉(zhuǎn)債中，有57只因觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款退出，占比79.17%，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模536.77億元；剩余15只因債券到期退出，占比20.83%，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模187.16億元?？梢?jiàn)，在觸發(fā)強(qiáng)贖與債券到期兩大退出方式中，前者目前占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

但債券到期也是不可忽視的規(guī)模收縮因素。翟恬甜告訴記者，2019至2021年為轉(zhuǎn)債發(fā)行高峰，而轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限通常為6年，這意味著未來(lái)兩年將有更多轉(zhuǎn)債進(jìn)入到期窗口。2026年，轉(zhuǎn)債到期規(guī)模已達(dá)855.82億元，較2025年進(jìn)一步擴(kuò)大；2027年、2028年到期規(guī)模將突破千億元。

與之形成對(duì)比的是，新增轉(zhuǎn)債供給不足，難以填補(bǔ)退出帶來(lái)的缺口。從供給端看，截至5月18日，新增可轉(zhuǎn)債預(yù)案共41個(gè)，涉及規(guī)模520.08億元，不僅難以覆蓋年內(nèi)到期體量，更無(wú)法填補(bǔ)強(qiáng)贖退市帶來(lái)的規(guī)?？杖?。此外，可轉(zhuǎn)債從發(fā)布發(fā)行預(yù)案到正式上市，通常需要半年左右，新增供給存在明顯滯后性。在“退出加速、供給放緩”雙重因素作用下，多家機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2026年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的縮水規(guī)模或超千億元。

估值高位震蕩

持續(xù)的退出潮，不僅讓可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模大幅收縮，更深刻改變了市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和定價(jià)邏輯。多位受訪人士認(rèn)為，轉(zhuǎn)債估值已進(jìn)入由供給收縮和股性增強(qiáng)共同主導(dǎo)的新階段。

國(guó)盛證券固定收益首席分析師楊業(yè)偉告訴記者，轉(zhuǎn)債退出潮的背后，主要是股市走強(qiáng)推動(dòng)轉(zhuǎn)股，加上新發(fā)供給有限，這在歷輪股市牛市期間都曾發(fā)生。如果股市繼續(xù)走牛，規(guī)模收縮的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)。他還提醒，隨著轉(zhuǎn)債存量下降、配置需求提升，估值可能持續(xù)保持高位。

翟恬甜也認(rèn)為，當(dāng)前需求韌性較強(qiáng)，而供給不斷收縮，轉(zhuǎn)債估值將持續(xù)高位運(yùn)行。背后的原因是，在中長(zhǎng)期權(quán)益市場(chǎng)向好的預(yù)期下，債市資金增配權(quán)益資產(chǎn)的需求旺盛。轉(zhuǎn)債作為兼具進(jìn)攻與防御屬性的品種，需求端有堅(jiān)實(shí)支撐。

不過(guò)，翟恬甜也提醒，供給端持續(xù)縮量造成的結(jié)構(gòu)性缺口，已經(jīng)使轉(zhuǎn)債估值水平抬升至歷史高位，這也意味著進(jìn)一步上行的空間相對(duì)有限，后市大概率在高位區(qū)間內(nèi)維持震蕩。她同時(shí)觀察到，隨著轉(zhuǎn)債估值走高，其相對(duì)權(quán)益的性價(jià)比下降，部分靈活資金已開(kāi)始向權(quán)益切換；但受資產(chǎn)類別約束，部分資金只能借道轉(zhuǎn)債，形成托底力量。

李勇還指出，本輪退出潮實(shí)質(zhì)上是一次轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。雖然轉(zhuǎn)債總量在減少，但新發(fā)行的品種多集中在制造業(yè)和硬科技領(lǐng)域，這種“新舊更替”使市場(chǎng)生態(tài)得到邊際改善。

記者注意到，再融資新規(guī)落地以來(lái)，新發(fā)可轉(zhuǎn)債預(yù)案賽道熱度分化明顯，汽車零部件、半導(dǎo)體兩大行業(yè)表現(xiàn)最為活躍，入局企業(yè)數(shù)量分別達(dá)到5家和4家。例如，中科曙光、中創(chuàng)智領(lǐng)等一眾硬科技企業(yè)相繼推出大額再融資計(jì)劃，資金投向聚焦AI算力建設(shè)、新能源汽車零部件研發(fā)、高端智能制造等前沿?zé)衢T領(lǐng)域。

李勇坦言，頻繁的強(qiáng)贖讓投資者認(rèn)識(shí)到，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)具有明確的時(shí)間窗口。這有助于抑制非理性高溢價(jià)，促使轉(zhuǎn)債價(jià)格回歸正股基本面。雖然短期可能帶來(lái)陣痛，但長(zhǎng)期看，轉(zhuǎn)債將重新回到“下有債底保護(hù)、上有彈性收益”的本源。未來(lái)投資轉(zhuǎn)債的關(guān)鍵，在于對(duì)正股基本面的深入研究，以及對(duì)可轉(zhuǎn)債條款博弈的精準(zhǔn)把握。

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